MiCAR oder eWpG: Welches Regime gilt für Ihren Token?

Kurzantwort

Die MiCAR (Verordnung (EU) 2023/1114) gilt nicht für Kryptowerte, die als Finanzinstrumente einzustufen sind (Art. 2 Abs. 4 Buchst. a MiCAR). Tokenisierte Anleihen, Aktien oder Fondsanteile einer KVG bleiben daher im Wertpapier- und Investmentrecht: Für Anleihen und Aktien gelten eWpG, Prospekt-Verordnung und WpPG, für Anteile an Investmentvermögen das KAGB, nicht das MiCAR-Whitepaper. Die ESMA-Leitlinien zur Einstufung von Kryptowerten als Finanzinstrumente (ESMA75453128700-1323, veröffentlicht in allen Amtssprachen am 19. März 2025) stellen klar: Das technische Format ist für die Einstufung nicht entscheidend, maßgeblich ist der Inhalt der Rechte.

Auf einen Blick

Art. 2 Abs. 4 Buchst. a MiCAR: Finanzinstrumente sind vom Anwendungsbereich der MiCAR ausgenommen.
Finanzinstrument im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II umfasst ausdrücklich auch mittels Distributed-Ledger-Technologie emittierte Instrumente (Fassung nach Art. 18 der Verordnung (EU) 2022/858).
MiCAR gilt seit 30.12.2024, die Titel III und IV (vermögenswertereferenzierte Token und E-Geld-Token) seit 30.06.2024 (Art. 149 MiCAR).
ESMA-Leitlinien: Übertragbares Wertpapier, wenn ein Kryptowert kumulativ kein Zahlungsinstrument ist, zu einer Gattung gehört und am Kapitalmarkt handelbar ist.
Prospektfreiheit seit 05.06.2026 für öffentliche Wertpapierangebote unter 12 Mio. Euro je Emittent oder Anbieter in 12 Monaten, sofern keine Notifizierung nach Art. 25 Prospekt-VO erfolgt (Art. 3 Abs. 2 Prospekt-VO in der Fassung der VO (EU) 2024/2809).

Wo verläuft die Grenze zwischen Kryptowert und Finanzinstrument?

Ein Kryptowert ist nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 5 MiCAR eine digitale Darstellung eines Werts oder eines Rechts, die unter Verwendung der Distributed-Ledger-Technologie oder einer ähnlichen Technologie elektronisch übertragen und gespeichert werden kann. Diese Definition ist technisch und weit. Fast jeder Token erfüllt sie, auch ein tokenisiertes Wertpapier.

Die Abgrenzung erfolgt deshalb über die Ausnahmen in Art. 2 Abs. 4 MiCAR. Nach Buchstabe a gilt die MiCAR nicht für Kryptowerte, die Finanzinstrumente sind. Weitere Ausnahmen betreffen unter anderem Einlagen, Geldbeträge, sofern sie nicht als E-Geld-Token einzustufen sind, Verbriefungspositionen sowie Versicherungs- und Altersvorsorgeprodukte (Art. 2 Abs. 4 Buchst. b bis j MiCAR).

Was ein Finanzinstrument ist, bestimmt nicht die MiCAR selbst, sondern Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II (Art. 3 Abs. 1 Nr. 49 MiCAR). Seit der Änderung durch Art. 18 der DLT-Pilotregime-Verordnung (EU) 2022/858 umfasst der Begriff ausdrücklich auch mittels Distributed-Ledger-Technologie emittierte Instrumente. Ein Wertpapier bleibt also ein Wertpapier, wenn es als Token begeben wird. Vermögensanlagen nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) fallen nicht unter den MiFID-II-Begriff des Finanzinstruments.

Was sagen die ESMA-Leitlinien zur Einstufung?

Art. 2 Abs. 5 MiCAR verpflichtete die ESMA, bis zum 30. Dezember 2024 Leitlinien zu den Bedingungen und Kriterien für die Einstufung von Kryptowerten als Finanzinstrumente herauszugeben. Die ESMA hat ihren Abschlussbericht am 17. Dezember 2024 vorgelegt und die Leitlinien (ESMA75453128700-1323) am 19. März 2025 in allen Amtssprachen veröffentlicht. Die Leitlinien gelten 60 Kalendertage nach dieser Veröffentlichung und richten sich an Aufsichtsbehörden und Marktteilnehmer.

Leitlinie 1: Das technische Format ist kein entscheidender Faktor. Die Tokenisierung eines Finanzinstruments ändert seine Einstufung nicht.
Leitlinie 2: Ein Kryptowert ist ein übertragbares Wertpapier, wenn er kumulativ kein Zahlungsinstrument ist, zu einer Gattung von Wertpapieren gehört und am Kapitalmarkt handelbar ist. Es gilt der Grundsatz Inhalt vor Form.
Handelbarkeit: Die abstrakte Möglichkeit der Übertragung genügt, auch bei vorübergehendem Lock-up. Eine Whitelist allein schließt die Einstufung als Wertpapier nicht aus.
Leitlinie 4: Ein Anteil an einem Organismus für gemeinsame Anlagen liegt vor, wenn Kapital mehrerer Anleger gebündelt, nach einer festgelegten Anlagepolitik investiert und zu deren gemeinsamem Ertrag eingesetzt wird.
Leitlinie 9: Bei hybriden Token ist zuerst zu prüfen, ob ein Finanzinstrument vorliegt. Ist das der Fall, hat diese Einstufung Vorrang; Bezeichnungen des Emittenten sind nicht maßgeblich.

Nach den ESMA-Leitlinien gehören Token, die regelmäßige Zinszahlungen und/oder die Rückzahlung des Kapitals zu einem späteren Zeitpunkt versprechen, zu einer anleiheähnlichen Gattung von Wertpapieren; als übertragbares Wertpapier gelten sie, wenn sie zusätzlich am Kapitalmarkt handelbar sind. Token, die eine Beteiligung am Kapital mit Stimm-, Dividenden- oder Liquidationsrechten vermitteln, haben nach den ESMA-Leitlinien aktienähnliche Merkmale.

Welches Merkmal führt zu welchem Regime?

Die Tabelle fasst typische Merkmale und die daraus folgende Einordnung zusammen. Sie ersetzt keine Einzelfallprüfung, die nach den ESMA-Leitlinien stets erforderlich ist.

Merkmal des Token	Einordnung	Maßgebliches Regime
Zinsanspruch und Rückzahlung, standardisiert und übertragbar	Schuldverschreibung, übertragbares Wertpapier	Prospekt-VO, WpPG, WpHG; bei Inhaberschuldverschreibung eWpG möglich
Mitgliedschaft in einer AG mit Gewinn- oder Stimmrecht	Aktie	AktG, eWpG (§ 1 Nr. 2 und 3; Inhaberaktien nur im zentralen Register), Prospekt-VO
Gebündeltes Kapital, investiert nach festgelegter Anlagepolitik	Anteil an einem Investmentvermögen	KAGB; bei Sondervermögen Kryptofondsanteile nach KryptoFAV
Gewinn-, Zins- oder Nachrangforderung ohne Wertpapiereigenschaft	Vermögensanlage, kein MiFID-Finanzinstrument	ggf. MiCAR Titel II; VermAnlG nur, soweit die MiCAR nicht greift (§ 1 Abs. 1 S. 3 VermAnlG)
Ausschließlich Zugang zu Ware oder Dienstleistung des Emittenten	Utility-Token (Art. 3 Abs. 1 Nr. 9 MiCAR)	MiCAR Titel II, Ausnahmen nach Art. 4 Abs. 3 möglich
Wertstabilität durch Bezug auf eine amtliche Währung	E-Geld-Token (Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MiCAR)	MiCAR Titel IV
Wertstabilität durch Bezug auf andere Werte oder einen Korb	Vermögenswertereferenzierter Token (Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MiCAR)	MiCAR Titel III
Einmalig und nicht fungibel	Nicht fungibler Kryptowert	Außerhalb der MiCAR (Art. 2 Abs. 3), sofern kein Finanzinstrument

Prospekt oder Whitepaper: Welche Pflichten folgen aus der Einordnung?

Für Wertpapiere gilt die Prospekt-Verordnung (EU) 2017/1129. Wertpapiere im Sinne der Prospekt-VO sind übertragbare Wertpapiere nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II, mit Ausnahme von Geldmarktinstrumenten mit weniger als zwölf Monaten Laufzeit (Art. 2 Buchst. a Prospekt-VO). Ein öffentliches Angebot erfordert grundsätzlich einen gebilligten Prospekt (Art. 3 Abs. 1 Prospekt-VO).

Seit dem 5. Juni 2026 sind öffentliche Wertpapierangebote prospektfrei, wenn sie nicht der Notifizierung nach Art. 25 Prospekt-VO unterliegen und der aggregierte Gesamtgegenwert in der Union über zwölf Monate weniger als 12 Mio. Euro je Emittent oder Anbieter beträgt (Art. 3 Abs. 2 Buchst. a und b Prospekt-VO in der Fassung der VO (EU) 2024/2809). In diese Schwelle rechnet Art. 3 Abs. 2c Prospekt-VO alle laufenden und in den letzten 12 Monaten unterbreiteten öffentlichen Angebote ein, über alle Arten und Gattungen von Wertpapieren; nicht mitgezählt werden Angebote mit Prospekt oder unter einer Ausnahme nach Art. 1 Abs. 4 Unterabs. 1 Prospekt-VO. Mitgliedstaaten können stattdessen eine Schwelle von 5 Mio. Euro wählen (Art. 3 Abs. 2a) und für prospektfreie Angebote ein nationales Informationsdokument verlangen (Art. 3 Abs. 2d). Deutschland hat die Schwelle von 5 Mio. Euro nicht gewählt und verlangt das Wertpapier-Informationsblatt (WIB) nach § 4 WpPG.

Das WIB ist in Deutschland das Pflichtdokument für prospektfreie öffentliche Wertpapierangebote ab 100.000 Euro in zwölf Monaten (§ 4 Abs. 1 WpPG). Ausnahmen regelt § 4 Abs. 1 Satz 2 WpPG, unter anderem für Kreditinstitute, für Emittenten mit börsenzugelassenen Aktien und für Angebote, für die ein PRIIP-Basisinformationsblatt erforderlich ist. Die Veröffentlichung des WIB muss die BaFin vorher gestatten (§ 4 Abs. 2 WpPG), und für elektronische Wertpapiere darf das WIB bis zu vier DIN-A4-Seiten umfassen (§ 4 Abs. 3a WpPG). Die früheren Einzelanlageschwellen für Privatanleger bei Angeboten mit WIB (§ 6 WpPG a. F.) hat das Standortfördergesetz 2026 gestrichen. Welche weiteren Anforderungen für Ihr Angebot gelten, etwa zur Einschaltung eines Vermittlers, wird bei der Strukturierung geklärt.

Für andere Kryptowerte als vermögenswertereferenzierte Token oder E-Geld-Token verlangt Art. 4 Abs. 1 MiCAR unter anderem, dass der Anbieter eine juristische Person ist und ein Kryptowerte-Whitepaper erstellt, übermittelt und veröffentlicht. Das Whitepaper ist der zuständigen Behörde spätestens 20 Arbeitstage vor der Veröffentlichung zu übermitteln (Art. 8 Abs. 5 MiCAR); eine vorherige Genehmigung ist nicht vorgesehen (Art. 8 Abs. 3 MiCAR).

Aspekt	Wertpapier (Prospekt-VO, WpPG)	Sonstiger Kryptowert (MiCAR Titel II)
Pflichtdokument	Prospekt oder, bei Ausnahme nach Art. 3 Abs. 2 Prospekt-VO, grundsätzlich WIB nach § 4 WpPG	Kryptowerte-Whitepaper (Art. 6 MiCAR)
Behördliche Prüfung	Billigung des Prospekts binnen zehn Arbeitstagen je Vorlage, bei der ersten Vorlage eines Erstemittenten 20 Arbeitstage (Art. 20 Abs. 2, 3 Prospekt-VO); Gestattung des WIB binnen zehn Arbeitstagen (§ 4 Abs. 2 WpPG)	Übermittlung 20 Arbeitstage vorher, keine Genehmigung
Kleinemissionen	Kein WIB unter 100.000 Euro in zwölf Monaten (§ 4 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpPG)	Art. 4 Abs. 1 Buchst. b, c, d und f MiCAR (unter anderem Whitepaper) gelten unter anderem nicht bis 1 Mio. Euro in zwölf Monaten oder bei weniger als 150 Personen je Mitgliedstaat, die für eigene Rechnung handeln (Art. 4 Abs. 2 MiCAR); nicht bei beabsichtigter Zulassung zum Handel (Art. 4 Abs. 4 MiCAR)
Register	Elektronisches Wertpapierregister nach eWpG möglich	Keine Registerpflicht nach eWpG

Mehr bei heartstocks: Prospektpflicht und WIB 2026

Was gilt für Utility-Token, E-Geld-Token und ART?

Ein Utility-Token ist ein Kryptowert, der ausschließlich dazu bestimmt ist, Zugang zu einer Ware oder Dienstleistung des Emittenten zu verschaffen (Art. 3 Abs. 1 Nr. 9 MiCAR). Betrifft das Angebot einen Utility-Token für eine bereits bestehende Ware oder Dienstleistung, ist Titel II der MiCAR nicht anwendbar (Art. 4 Abs. 3 Buchst. c MiCAR). Nach den ESMA-Leitlinien ist ein Utility-Token, der keine mit Finanzinstrumenten vergleichbaren Erträge wie Dividenden oder Zinsen vermittelt und keiner Gattung von Wertpapieren angehört, kein übertragbares Wertpapier, selbst wenn Käufer auf Wertsteigerung hoffen.

Ein E-Geld-Token soll seine Wertstabilität durch Bezug auf den Wert einer amtlichen Währung wahren (Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MiCAR). Ein vermögenswertereferenzierter Token (ART) ist ein Kryptowert, der kein E-Geld-Token ist und seine Wertstabilität durch Bezug auf einen anderen Wert, ein Recht oder eine Kombination davon wahren soll (Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MiCAR). Für beide gelten die Titel IV und III der MiCAR, die bereits seit dem 30. Juni 2024 anwendbar sind (Art. 149 Abs. 3 MiCAR).

Warum setzt heartstocks auf Wertpapiere?

Die heartstocks GmbH aus Hamburg begleitet Emittenten bei der digitalen Emission alternativer Kapitalmarktprodukte als tokenisierte Wertpapiere nach eWpG, KAGB und AktG. Die angebotenen Produkte sind festverzinsliche Anleihen, Bonuszinsanleihen, Genussscheine, Vorzugs- und Stammaktien sowie tokenisierte Anteile an KAGB-Strukturen (AIF oder InvAG). Nach den oben dargestellten Kriterien sind das bei üblicher Ausgestaltung Finanzinstrumente, für die nicht die MiCAR, sondern das Wertpapier- und Investmentrecht gilt.

Tokenisierung ist für heartstocks Mittel, nicht Zweck: Maßgeblich für Dokumentation und Aufsicht ist das Wertpapier, nicht der Token. Die Zeichnungsdokumente entstehen deshalb nach Wertpapierrecht; die Hinterlegung des WIB bzw. die Billigung eines Prospekts bei der BaFin steuert heartstocks für den Emittenten. Anschließend werden die Token im Nyala-Register emittiert und über Tangany verwahrt.

Nach eigenen Angaben (Stand 2026) hat die heartstocks GmbH seit 2021 mehr als 5 behördliche Genehmigungsprozesse (Wertpapierprospekt oder Zeichnungsdokumente) durchlaufen, mehr als 15 Tokenisierungsprojekte begleitet und mehr als 200 Mio. Euro Volumen strukturiert. Für KAGB-Strukturen arbeitet heartstocks mit einer angebundenen registrierten KVG als Partner zusammen.

Für Anleger gilt unabhängig vom Regime: Es bestehen Emittentenrisiko, das Risiko des Totalverlusts und ein Liquiditätsrisiko, wenn kein Handelsplatz besteht.

Dieser Artikel informiert allgemein über die Rechtslage und ersetzt keine Rechts- oder Anlageberatung im Einzelfall.

Mehr bei heartstocks: Wertpapierarten und Projektablauf Häufige Fragen zu heartstocks

Häufige Fragen

Fällt ein Kryptowertpapier nach eWpG unter die MiCAR?

In der Regel nicht. Kryptowertpapiere sind in der Regel übertragbare Wertpapiere und damit Finanzinstrumente; dann gilt die MiCAR nicht (Art. 2 Abs. 4 Buchst. a MiCAR). Maßgeblich ist der Begriff des Finanzinstruments nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II.

Entscheidet die Bezeichnung des Emittenten über die Einstufung?

Nein. Nach den ESMA-Leitlinien gilt Inhalt vor Form, und die Merkmale des Kryptowerts haben Vorrang vor den Bezeichnungen des Emittenten. Auch das technische Format ist kein entscheidender Faktor.

Seit wann gelten die ESMA-Leitlinien zur Einstufung von Kryptowerten?

Die ESMA hat die Leitlinien ESMA75453128700-1323 am 19. März 2025 in allen Amtssprachen veröffentlicht. Sie gelten 60 Kalendertage nach dieser Veröffentlichung. Rechtsgrundlage ist Art. 2 Abs. 5 MiCAR.

Brauche ich für eine Token-Anleihe einen Prospekt oder ein Whitepaper?

Eine Token-Anleihe mit Zins- und Rückzahlungsanspruch ist ein Wertpapier, daher gilt das Prospektrecht und nicht das MiCAR-Whitepaper. Unter 12 Mio. Euro je Emittent oder Anbieter in zwölf Monaten ist ein öffentliches Angebot, sofern keine Notifizierung nach Art. 25 Prospekt-VO erfolgt, seit dem 5. Juni 2026 prospektfrei; in Deutschland ist dann ab 100.000 Euro grundsätzlich ein WIB nach § 4 WpPG erforderlich. Für die Zulassung zum geregelten Markt ist unabhängig vom Volumen ein Prospekt erforderlich (Art. 3 Abs. 3 Prospekt-VO).

Können Utility-Token Wertpapiere sein?

Als Utility-Token bezeichnete Token können Wertpapiere sein, wenn sie zusätzlich wertpapiertypische Rechte vermitteln, etwa Gewinnbeteiligung oder Zinsen, und als Gattung handelbar sind. Nach Leitlinie 9 der ESMA hat bei hybriden Token die Einstufung als Finanzinstrument Vorrang.